要點 本輪縮表將更注重從需求側降低銀行體系對準備金的依賴，旨在維持政策體系和金融市場的穩定運行。這意味著，縮表在節奏上將呈現“短期維穩、長期漸進”的特徵。 當地時間2026年5月22日，華許在美國白宮完成宣誓就職儀式，正式成為第17屆聯準會主席。“降息+縮表”是華許的重要政策主張，在聯準會主席提名聽證會等多個重要場合均有所闡述。與此同時，聯準會理事斯蒂芬·米蘭與聯準會工作人員近期發表重要工作論文《縮減聯準會資產負債表使用者指南》（A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet，以下簡稱《指南》），詳細探討了聯準會縮表的必要性和可能路徑，對華許的政策主張形成理論支撐並對聯準會縮表做出測算，使其框架更加明晰。筆者對《指南》的主要觀點進行梳理，並對聯準會縮表前景進行展望。整體而言，預計聯準會資產負債表短期將小幅擴張並適時調整；縮表作為更長期的方向和框架性變革，以去監管化為核心方式，對美元貨幣市場和債券市場的衝擊料將較為有限。 聯準會縮表的必要性和約束

到5月，年初那套“通膨回落、央行降息、債券修復、成長股重估”的劇本，已經不太順了。 聯準會繼續按兵不動，歐洲央行被能源價格重新牽制，英國央行不急著寬鬆，日本央行還在正常化，澳洲聯儲重新轉鷹。加拿大和紐西蘭雖然利率位置更低，但也沒有把後續寬鬆路徑說死。 真正難的不是判斷某一家央行，而是把七家央行放在一起看： 那些降息預期押早了？

9系混戰，還得看價格。 在理想L9 LIvis之後，小鵬GX的最終定價也大幅跳水，從近40萬的預售價降至27萬的起售價，“9系的產品，8系的價格”，小鵬產品矩陣負責人吳安飛概括。 下調12萬元，效果立竿見影：發佈會第二天，小鵬集團港股股價一度漲幅超過8%；上市後12小時，大定訂單數突破24863輛。Ultra旗艦版訂單佔比超過80%，而旗艦版裡純電車型佔比過半——何小鵬原本以為增程版銷量會高於純電。 更加讓他意外的是，GX僅有一個SKU的毛利不及預期，其他配置（毛利率）都超過既定目標。

最近全球市場走勢又出現了一個奇怪的現象。 市場期待聯準會降息逐步落空，美債收益率正在上行，美元指數也走高；美股維持高位，黃金回落有限；中東局勢一緊張，原油就開始劇烈波動。 這時投資者就會產生疑問：為什麼之前市場期待的降息預期，很快轉為了加息預期？為什麼美股不跌，美債收益率持續上行，而金價回落卻受限？ 事實上，資本市場的交易邏輯是不斷改變的，很多投資者的困惑其實是：當前市場究竟在交易什麼樣的邏輯？

美國4月就業資料發佈，延續了3月就業報告超預期向好的走勢。 首先看非農就業新增人數，4月新增11.5萬，大幅高於預期值的6.3萬，不過低於前值的17.8萬。資料修正方面，2月就業人數第二次下修，下修值2.3萬，3月就業人數則上修7000，合計下修1.6萬，總體小幅下修。一句話，美國的非農走勢更穩了一些。 再看失業率，失業率4.3%，預期4.3%，前值4.3%，仍低位穩定運行。 從結構上看，就業新增仍集中於少數行業，主要為醫療、倉儲、交通和零售，政府就業人數繼續下降，此外還能看到因經濟原因兼職的人數較3月增加約10%（44.5萬人）至490萬，就業結構的脆弱性仍有待改善。

2026年4月29日，可能成為聯準會歷史上標誌性的一天。當天的議息會議以及隨後鮑爾以聯準會主席身份作的告別演講，打破了多項紀錄。聯準會內部出現了34年來最嚴重的分裂，12名票委中4人反對不降息，鷹鴿兩派對立明顯。隨後，鮑爾宣佈，5月15日主席任期結束後，自己將繼續以理事身份留任，打破了聯準會恪守75年的交接慣例。可以預見，凱文·華許在出任聯準會主席後，將面臨極其複雜的局面，但這並不妨礙他對聯準會進行大刀闊斧改革的計畫。減少聯準會官員與外界的溝通、弱化前瞻指引、廢除點陣圖甚至取消議息會議後的新聞發佈會……從1994年開始的，歷經格林斯潘、伯南克、葉倫和鮑爾四朝的聯準會“透明時代”，或將被凱文·華許終結。當聯準會的決策進入“黑盒”，外界最關心的是，在油價飆升、通膨高企的當下，凱文·華許能否兌現他的降息承諾？歷史性的議息會議：內部34年最大分裂，鮑爾打破75年傳統4月29日，聯準會宣佈將聯邦基金利率目標區間維持在3.5%至3.75%之間不變。這一決定符合市場預期，但本次投票有8人支援不降息，4人反對。這是自1992年以來，聯準會首次出現決策分歧如此之大的情況。投反對票的4名理事中，包括川普提名的理事斯蒂芬・米蘭，他支援降息25個基點。還有三位“鷹派”大佬——克利夫蘭聯儲主席貝絲·哈馬克、明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡利以及達拉斯聯儲主席洛麗·洛根。比高度分裂更具衝擊力的是，鮑爾宣佈驚人決定，自己將以理事身份繼續留任至2028年1月。這一決定打破了過去75年來歷任主席在繼任者上任時即徹底離開央行的慣例。上一次留任理事的聯準會主席還要追溯到1934—1948年擔任聯準會主席的馬里納·埃克爾斯（Marriner Eccles），他在辭去聯準會主席後又繼續擔任了3年理事。鮑爾解釋說，近期針對聯準會前所未有的法律攻擊正在重創該機構，並使其在不受政治影響情況下執行貨幣政策的能力面臨風險。紐約州立大學布法羅分校政治學助理教授科林・安德森對《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）直言，“他或許希望借助投票權與議事建言權，制衡凱文·華許的政策方向”。同一天，凱文·華許的聯準會主席提名在參議院銀行委員會以13:11的表決通過，共和黨全票支援、民主黨全票反對。參議院全院預計將於5月11日當周就凱文·華許的提名舉行投票。知名記者、素有“聯準會傳聲筒”之稱的Nick Timiraos稱，這是聯準會主席提名首次出現純黨派的委員會投票結果。對比之下，鮑爾2018年、2022年兩次提名分別以22 : 1、23 : 1的跨黨派壓倒性優勢通過。圖片來源：X平台痛批聯準會“話太多”凱文·華許要顛覆32年慣例4月29日鮑爾的這場新聞發佈會，不僅會被寫入歷史，甚至可能成為歷史。即將接掌大權的凱文·華許，已按捺不住變革的野心，改革的首個目標就是讓聯準會“閉麥”。科林·安德森告訴每經記者，“在凱文·華許眼中，聯準會過往最大的失誤集中在對外溝通機制，因此政策調整大機率會率先從資訊披露與溝通體系切入”。凱文·華許 圖片來源：視覺中國-VCG111637142631凱文·華許認為，聯準會的“過度溝通”削弱了政策的權威性。當市場習慣了聯準會提前“劇透”政策路徑後，反而會對官方表態產生過度依賴，一旦現實資料與預期不符，市場就會劇烈震盪。凱文·華許暗示，自己可能不再承諾每次議息會議後都舉行新聞發佈會，還可能會減少會議頻率或改變溝通形式。同時，他明確呼籲廢除“點陣圖”（Dot Plot）。點陣圖自2012年起每季度發佈，印著19位FOMC（聯邦公開市場委員會）成員對未來幾年聯邦基金利率的預測，被全球交易員奉為圭臬。凱文·華許還傾向弱化“前瞻性指引”。在他看來，前瞻性指引會造成不必要的政策路徑依賴，同時削弱聯準會的政策靈活調整空間。這一調整無異於向聯準會延續了32年的慣例發起“宣戰”。在20世紀的大部分時間裡，聯準會奉行“never explain, never excuse”（從不解釋，從不辯解）的溝通原則。在1994年之前，利率決議都不會即時公佈。1994年，格林斯潘開始發佈FOMC聲明。自2011年4月起，伯南克開始在部分議息會議後舉行新聞發佈會，試圖增加聯準會的政策透明度。2019年，鮑爾進一步升級透明度，新聞發佈會成為每次議息會議的“標配”。Nick Timiraos在推文中指出，市場解讀聯準會政策，本質上就是解讀聯準會主席的訊號。周三（4月29日）的會議，讓這一時代走向終結的可能性大增。圖片來源：X平台科林•安德森對每經記者直言，這一轉向“像是讓聯準會與（美國）政府部門的對外宣傳風格趨同，即除非為灌輸黨派立場或美化輿論敘事，否則一律減少公開發聲”。倘若凱文·華許切實推行該政策，聯準會高度透明的時代必將終結。“沒有公開、透明的官方溝通，市場只能自行解讀政策動向。這會衍生諸多隱患，其中最大問題在於加劇市場不確定性。不確定性將拖累經濟增長：企業行事會愈發謹慎，不願踏入充滿風險的未知領域。同時，企業與投資者會扎堆抱團，集中押注特定龍頭企業或行業類股。這既會進一步強化大型機構的壟斷話語權，也會提升連鎖性系統性崩盤的風險。”科林•安德森總結說。批評鮑爾過度依賴滯後資料凱文·華許靠什麼定利率？凱文·華許的改革遠不止於讓聯準會“閉麥”。在他看來，鮑爾時期最大的失誤，是像“看後視鏡開車”一樣過度依賴過時的經濟資料，導致政策具有嚴重的滯後性，並加劇了市場波動。他表示，過度關注短期資料（如單月非農就業或通膨資料）往往會產生誤導訊號。他主張轉向更具前瞻性和戰略性的貨幣政策框架，基於對經濟長期趨勢的判斷來制定政策。相比於核心PCE資料（即剔除食品和能源後的個人消費支出，是聯準會首選的通膨指標）水平，凱文·華許更關心潛在的通膨。在4月21日的聽證會上，他提出，聯準會應改用“截尾均值通膨”（Trimmed Mean Inflation）作為主要通膨指標，這種方法類似於“去掉最高分和最低分”——剔除當月價格波動最極端的品類（如暴漲的珠寶價格或暴跌的雞蛋價格），僅對中間部分進行加權平均。中金分析師指出，據達拉斯聯儲測算，美國的12個月截尾均值PCE從2025年8月達到2.8%的高點後轉為回落，降至2026年2月的2.3%。對比同期仍高達3%的核心PCE，兩者相差0.7個百分點。也就是說，若參考截尾均值指標，將為聯準會降息騰挪更多空間。通膨飆升凱文·華許如何兌現降息承諾？那麼，把鮑爾依賴的核心PCE資料“掐頭去尾”，就能讓降息順理成章嗎？美以伊衝突已持續兩個月，衝擊全球大宗商品市場，國際油價一路沖高。這是川普給“盟友”凱文·華許出的第一個難題。4月30日，6月交貨的布倫特原油期貨價格一度達到每桶126.1美元。這是自2022年6月17日以來，布倫特原油期貨價格首次突破每桶120美元大關。紐約聯準會前行長比爾·達德利（Bill Dudley）撰文指出，凱文·華許主張下調短期利率的最新理由是“通膨壓力正在消退”，但這並沒有多少說服力。能源價格大幅上漲且可能持續，不能簡單歸為“噪音”。石油、天然氣、化肥成本上升，將滲透到各類商品與服務中，推高核心通膨。整體通膨影響市場預期，進而驅動工資與物價螺旋上漲，形成難以打破的惡性循環。忽視整體通膨將削弱聯準會的可信度。高油價預計將把今年的通膨推高0.6個百分點，同時將經濟增長壓低0.5個百分點。最新的媒體調查顯示，81%的受訪者認為，油價將進一步推高核心通膨，從而增加聯準會的降息難度。最新資料已經證明了這一點。美國商務部經濟分析局（BEA）本周四公佈的資料顯示，核心PCE價格指數3月環比上漲0.3%，符合預期，但同比上漲3.2%，為2023年11月以來最高水平。在鮑爾眼中，通膨已經亮起紅燈，明顯超過了2%的錨定目標。芝商所FedWatch工具的資料顯示，截至4月29日22:38，6月不降息的機率為96.9%，到今年12月不降息的機率為82.2%，加息的機率為7.6%。摩根大通全球固定收益主管鮑勃·米歇爾（Bob Michele）在本次決議後明確表示，預計今年剩餘時間內不會再有降息。加拿大皇家銀行環球資產管理公司（RBC Global Asset Management）美國固定收益主管安傑伊·斯基巴（Andrzej Skiba）指出，因為中東衝突，今年的基準情景要麼是不降息，要麼是年底前僅降息一次。更為激進的預測來自麥格理集團，該機構經濟學主管大衛·多伊爾（David Doyle）認為，下一次政策動作可能是加息，最有可能的時機在2027年上半年。在凱文·華許的理論框架中，AI發展會帶來通縮，為他的降息提供更長期的支撐。他的核心邏輯是：AI會大幅提升生產率，導致供給暴增、成本崩塌、物價持續下行，進而產生長期通縮壓力。然而，多位聯準會官員指出，目前AI更多是在提振需求——資料中心建設、電力價格上漲以及股市走強，進一步帶動消費支出，這種需求擴張在短期內反而可能推高通膨。 (每經頭條)

美東時間4月21日，美股三大指數集體收跌。截至收盤，道指跌293.18點，跌幅為0.59%，報49149.38點；納指跌144.43點，跌幅為0.59%，報24259.96點；標普500指數跌45.13點，跌幅為0.63%，報7064.01點。據新華社報導，美國總統川普21日在社交媒體發表聲明說，將延長同伊朗的停火期限，直至伊朗方面提交其方案並完成相關磋商。4月22日，日經225指數開盤跌0.41%，報59104.11點；韓國KOSPI指數開盤微跌，報6387.57點。美國國會參議院銀行委員會21日就華許的聯準會主席提名舉行聽證會。在問答環節中，華許強調不會成為川普的“提線木偶”，沒有向川普做出任何關於降息的承諾。華許還強調，聯準會貨幣政策的獨立性至關重要，並闡述了其“改革”聯準會的主張。美股三大指數集體收跌美東時間4月21日，美股三大指數集體收跌。截至收盤，道指跌293.18點，跌幅為0.59%，報49149.38點；納指跌144.43點，跌幅為0.59%，報24259.96點；標普500指數跌45.13點，跌幅為0.63%，報7064.01點。大型科技股多數下跌，輝達跌1.08%，Google跌1.52%，特斯拉跌1.55%，亞馬遜漲0.66%，微軟漲1.46%。蘋果收跌2.52%，此前該公司宣佈將任命約翰·特納斯出任下一任CEO，接替自2011年以來一直執掌公司的蒂姆·庫克。似乎是為了安撫市場，庫克最新表示他“健康無虞”，將長期擔任董事會執行主席一職。聯合健康集團漲7%，消息面上，聯合健康上調了年度盈利預期。納斯達克中國金龍指數收跌2.60%，報7020.14點。熱門中概股普遍下跌，愛奇藝、嗶哩嗶哩跌超6%，拼多多跌5%，蔚來、阿里巴巴、百度、小鵬集團跌超3%，理想汽車跌超1%，霸王茶姬漲超2%。國際油價走強，布倫特原油期貨盤中突破100美元心理關口，為4月13日以來首次。布倫特原油期貨結算價上漲3美元，報98.48美元/桶。4月21日，國際金銀價格下挫，現貨黃金盤中一度跌超3%，失守4700美元/盎司關口；現貨白銀日內曾跌逾5%，盤中一度跌破76美元/盎司。華許：沒有向川普做出任何降息承諾當地時間4月21日，美國國會參議院銀行委員會就凱文·華許的聯準會主席提名舉行聽證會。在這場長達兩個多小時的聽證會上，參議員們就華許的個人財務狀況、如何剝離大量金融資產、如何維護聯準會的獨立性等話題，對他進行了盤問。在事先準備的開場演講稿中，華許承諾，要“確保貨幣政策的實施始終保持嚴格的獨立性”，同時表示“聯準會的獨立性主要取決於聯儲自身”，聯準會應恪守本分，若將職能觸角延伸至其缺乏法定權限的財政政策和社會政策領域，“其獨立性便會面臨最大的風險”。“貨幣政策的獨立性至關重要。”華許說道。他拒絕就川普政府向聯準會施壓的各種舉措發表評論，包括對鮑爾的調查以及試圖解僱聯準會理事麗莎·庫克。當議員問華許會不會成為川普的“提線木偶”時，華許回答：“絕對不會。”華許強調，沒有向川普做出任何關於降息的承諾。就在華許發表開場陳述前，川普在接受媒體採訪時再次表示，如果新任聯準會主席不降息，他會感到失望。與此同時，華許還在聽證會上闡述了其“改革”聯準會的主張——替換聯準會用於預測通膨的模型，減少對外溝通的頻率，逐步縮減其高達6.7兆美元的資產負債表等。“聯準會需要對其框架進行改革，並對其溝通方式進行改革。”華許說。 (上海證券報)

聯準會最新公佈的3月貨幣政策會議紀要顯示，一些央行官員們認為伊朗戰事給美國經濟帶來了“雙向風險”。在3月17日至18日的貨幣政策會議上，聯準會宣佈將聯邦基金利率目標區間維持在3.5%至3.75%之間，連續第二次維持利率不變。最新公佈的紀要顯示，伊朗戰事爆發後，政策制定者對美國經濟的前景出現明顯分歧，他們就不同情景及其對應的政策反應展開了討論。大多數官員擔心，若戰事長期持續，可能會衝擊勞動力市場，從而需要降息；但與此同時，也有許多政策制定者強調，通膨上行風險最終可能要求加息。其中，傾向於“加息風險”的官員敦促聯準會在會後聲明中加入相關措辭，以強調在特定條件下可能加息的情景。會議紀要寫道：“部分與會者認為，有充分理由在會後聲明中對未來利率決策作出雙向描述，即如果通膨持續高於目標水平，那麼上調聯邦基金利率目標區間可能是合適的。”紀要還提到，“絕大多數”官員認為，將通膨恢復到聯準會2%目標可能需要更長時間。當下，全球能源價格持續高企，對美國物價構成上行壓力，同時也威脅經濟增長。在這一背景下，政策制定者對央行“雙重使命”的兩端均表達了擔憂。紀要稱：“絕大多數與會者認為，通膨上行風險和就業下行風險均有所上升，且隨著中東局勢發展，這些風險可能進一步加劇。”政策制定者指出，如果中東衝突持續，能源價格可能出現更持久的上漲，從而推高核心通膨。部分官員還強調，在通膨已連續五年高於目標的背景下，“長期通膨預期可能會對能源價格上漲變得更加敏感”。就業市場方面，大多數官員預計失業率將基本保持穩定，但也普遍認為勞動力市場面臨下行風險。“特別是在當前新增就業增長較低的情況下，勞動力市場在面對不利衝擊時似乎較為脆弱。” (財聯社)